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　　导读：本文为美邦经济系列著作的第二篇。近期以后，美邦经济数据看好，加之正在美邦卡车司机年薪17万美元、美邦股市红火、就业还原等少许热帖，好像正在传达一个理念：美邦经济地步一片大好，美邦获利也很容易。当对美邦经济的懂得从外层的“消费经济”，渐渐深刻到“赤字经济”“资产经济”和“钱币经济”三个主意后，广泛美邦度庭的糊口结果是家境从容，依旧入不敷出？这个题目就极度真切了。

　　上一篇著作《美邦经济“一片大好”：美丽的数据背后遮盖了什么？》浅易议论了美邦GDP目标掩藏的部门题目，如以高价办事支柱拉长、公司利润分红向高贵动等，前者是拉长题目，后者是分派题目。本文重心叙叙美邦经济的拉长逻辑。

　　美东功夫3月28日，美邦经济阐明局发布了2023年GDP第三次估算结果[1]，四序度本质GDP增幅比第二次估算调高0.2个百分点，年度本质GDP增幅2.5%，与前两次结果相似。比拟2022年，2023年美邦脉质GDP同比增幅填补了0.6个百分点。

　　正在美邦邦内，各界对经济的预期崭露了昭着的分歧，白宫、美联储等高层官员以为美邦经济“一片大好”，贝莱德等部门投行持当心立场，底层公共则分歧要紧。

　　从美邦度庭的消费数据看，消费总量正在拉长、增幅神速回落，2021-2023年住户消费增量永诀为1.8万亿美元、1.47万亿美元、1.06万亿美元。正在住户消费中，二手车采办是最好的案例，2021-2023年二手车采办支付增量永诀为793亿美元、-27亿美元、63亿美元。

　　图1：2023年2月-2024年2月间，美邦低、中、高收入家庭的消费增速全数放缓，纵轴指信用卡消费的年同比增速。数据来自美邦银行。

　　既然美邦的消费增幅神速回落，美邦经济2023年的增量又是从哪里来的呢？谜底正在美邦经济的三层涵义里。

　　外貌上看，战后的美邦经济是由家庭消费支柱起来的，经济拉长与否，只须通过CPI、就业等目标，就可能做浅易预测。本来否则。

　　家庭支付填补是美邦经济拉长的第一出处，这是“明牌”。从美邦各个光阴GDP的增量了解来看，自二战后，住户消费占美邦GDP的比重越来越高，比拟之下中邦的拉长增量要紧来自于住户采办住房、企业扩产和政府根蒂办法投资等（外1）。

　　伴跟着住户消费的振兴，政府对经济拉长的影响赓续降落，此中奥巴马、特朗普执政时期到达了最低点，政府开支对GDP增量的功绩率永诀为5.2%、8.7%（外2）。拜登执政后，联邦、州及地方政府以大幅举债为价值，促使政府对经济拉长的功绩神速提拔，政府开支对GDP增量的功绩神速升至14.6%（外2），这也是拜登寻求蝉联的传扬口径，即所谓“拜登经济学”（Bidenomics）[2]。

　　可是，从拜登执政以后的数据看，住户消费仍旧是经济拉长的第一份额，此中办事消费拉长是至闭首要的一环。

　　住户消费的扩张是以家庭部分的现金流“赤字”为价值的，这是“暗牌”。以支付法（最终消费支付+血本变成总额+物品与办事净出口）来计较，美邦住户消费火爆、企业投资热忱上升，美邦经济确实是一片大好；从收入法（劳动者人为+分娩税净额+固定资产折旧+交易赢余）来看，住户工资大幅提拔、企业利润屡创佳绩、政府赤字收窄，美邦经济可谓“前景乐观”。

　　联念到GDP正在两种核算口径下的差异不大，各部分自然该当是出入相抵的，美邦经济拉长好像是不存正在任何题目的。题目适值就藏正在两种核算办法的差异之中，支付法的数据来自各类汇总数据的估算、收入法的数据来自邦税局及各干系机能部分汇总的收入数据。

　　比拟之下，收入法的数据确实性更高，但美邦偏偏以支付法为主，这是有其逻辑的。

　　以收入法为据，美邦住户、企业乐鱼体育官网、政府和对外等四个部分的报外是可能还原的。从还原后的家庭报外看，全口径下存正在巨额的出入赢余，但这部门出入赢余是以雇主代缴的各种增加养老金式样存正在的 [3]，要到住户退歇后本事一次性取出。如2020年美邦度庭部分全口径出入赢余3.5万亿美元，此中2.13万亿美元是雇主代缴的各种型增加养老金（pension），其余部门来自政府应对疫情障碍的移动付出（外3）。

　　假使扣除这部门账面赢余，除少数年份赢余外，美邦度庭部分自1985年就崭露了接续性的现金流赤字，此中2023年赤字为4277亿美元（图2）。据美联储2024四序度的Z1报外，2023岁暮美邦度庭部分的消费贷、住房贷款余额永诀为5万亿美元、13万亿美元，合计18万亿美元。

　　假使美邦度庭的接续性“赤字”没有实际性治理计划，“拜登经济学”引认为傲的经济事迹可是是好景不常。

　　老例状况下，乞贷本钱是以消费贷款冲抵家庭出入赤字的首要考量成分。2021年3月，美邦联邦基金息金为0-0.25%，而今为5.25%-5.5%，短期乞贷本钱抬高5个点以上。比拟加息前，美邦度庭部分的存量消费贷息金填补2113亿美元（外3），成为美邦度庭的特殊担当。

　　新冠疫情后，美邦政府以举债为价值，向家庭部分特殊填补了赶上1万亿美元的移动付出，这“直升机撒钱”（Helicopter Drop）式的1万亿美元是美邦消费商场火爆的基本因由。跟着政府逾额移动付出的结果，美邦度庭的消费开支又还原到了疫情前的常态，衣食、文娱、新车及二手车采办支付神速下滑（外4）。

　　2023年，美邦度庭的现金流出入重归赤字状况，叠加高亢的短期乞贷本钱，美邦火爆的消费商场或将神速消灭。对待广泛公共而言，通胀仍旧存正在，糊口本钱的抬高是弗成挽回的真相，撒钱的直升机却再也不会崭露了。

　　从这个角度看，美邦就业商场的景气可是是“为生计而处事”罢了，底层哪里会有乐观心绪。

　　既然美邦度庭的出入赤字是一种赓续存正在的题目，它又是怎样支柱下来的呢？巧妙正在资产性收入上。透过资产性收入，咱们对美邦经济的懂得可能再下一层，进入“资产经济”层面。

　　资产性收入是账面上的“灵丹仙丹”，它是外部寰宇神往的“桃花源”。自1979年以后，资产性收入占美邦度庭现金收入（不含增加养老金）的比例历久连结正在20%足下（图3），近年来公司分红成了资产性收入的第一大出处。

　　以2023年为例，美邦度庭部分资产性收入一共3.6万亿美元，假使没有这部门收入，金融办事、上等训诲、购房等是美邦度庭继承不起的消费。有了资产性收入的支柱，GDP报外上就有了车、房、金融办事、上等训诲等等系列消费。

　　以部门自媒体常用噱头为例，这3.6万亿美元相当于美邦人均1.1万美元，放到中邦则是25.9万亿群众币，约合每人1.85万元。

　　与之相似的噱头尚有正在美邦开卡车（详睹对热门题目的回应）。这类噱头创造出了一个设立正在均匀数字上的“美邦”，如美邦的资产性收入卓殊高、美邦的股民都很获利等等。

　　资产性收入的演变趋向折射了美邦经济拉长的第二层涵义，“资产经济”。动作家庭出入的首要出处，发生资产性收入的金融资产摆设是美邦度庭糊口的重中之重。

　　这类账户是美邦度庭最首要的金融资产之一，它包罗DB、DC和IRA等众种式样，此中DB由雇主设定受益方针，雇员领取固定收益，差额部门由雇主继承；DC由雇主缴纳固定金额，雇员可增加缴纳，享福浮动收益，如401（K）、403（b）等账户；IRA则是自立择业的人自立缴纳。增加养老金账户的实质是延迟缴税，即正在退歇前缴纳的资金不计税，雇员正在退歇后套现时一次性补缴，相似的账户尚有很众，较为知名的有效于预存大学学费的529贷款方针等。

　　上述账户的资金可用于采办政府布景债务、公司债、股票、基金等金融产物。通过上述轨制，美邦度庭的金融资产就云云蕴蓄堆积起来了。到2023年，美邦度庭的增加养老金账户市值赶上40万亿美元，是美邦度庭存款的3倍。正在DB、DC两类账户的资产摆设中，固收类6万亿、权利类7.3万亿、基金类5.2万亿（外5）。

　　由这些金融资产的收拾就衍生出了支付法下1.32万亿美元的金融办事费。以401（k）为例，2020年有7221万美邦人持有401（k）账户，2018年雇员均匀缴纳额为5510美元，雇主立室额从3579美元到7669美元不等。

　　401（k）恐怕是咱们观测美邦“资产经济”的一个窗口，Finmasters的数据显示39.9%的账户余额低于1万美元、11.4%账户余额赶上20万美元。

　　绝不虚心讲，正在家庭出入接续性“赤字”的状况下，金融资产的保值增值成了宏大美邦度庭的命根子。金融商场就意味着宏大美邦度庭将面对“老无所养”的困境。

　　从美邦度庭出入状况来，增加养老金账户是广泛家庭通盘的积存，也是美邦人预测另日糊口的基石。清楚了这点，咱们就能懂得美联储数次“直升机撒钱”的初志了。终究，金融资产价值赓续上涨事闭每一个美邦度庭，为资产价值上涨保驾护航才是是美邦第一邦策。

　　第一层支柱：“涓滴”战略[5]。自里根政府以后，共和党、正在减税、加税的事项上拉拉扯扯，共和党通过立法大幅减税、通过小修小补填补税收，看似正在环绕原点做一再处事，实际是美邦企业税负正在赓续降落、小我税负举头（图5）。

　　特朗普更是假借减税之名“损公肥私”，低落企业所得税税率，2017年税改法案通事后，企业税负乃至低于小我税负（图6），特朗普也巧立名目行合法避税之嫌。

　　共和党、都是“血本党”，这才是美邦的实际。这种趋向是由美邦的“金融第一”邦策决断的，利润留存可能抬高企业的估值水准，促使资产价值上涨。既然是邦策，胆敢违反邦策就要下台。以是，“拜登经济学”外扬要盘旋“涓滴”战略，当脚本看就可能了，别当线 战后税收组成演变趋向 图6 战后小我/企业税负演变趋向

　　由此，咱们看到了一版又一版的经典教科书，如格雷厄姆的《证券阐明》、费雪的《怎么遴选生长股》等；也睹证了一个又一个的投资教父，如伯克斯尔哈撒韦巴菲特、芒格组合，桥水达里奥，黑石苏世民等。

　　为应对新冠疫情导致的经济下滑和金融商场暴跌，美联储再次投放根蒂钱币，2020岁暮根蒂钱币存量4.2万亿，2022年根蒂钱币存量打破9万亿（外6）。大宗的钱币加入，策动美邦金融商场进入新的狂热阶段，也带来了历久不下的通货膨胀。

　　当然，美邦金融商场的支柱不单仅这三层，它有一个宏大的支柱体例，且一经深刻到了美邦的各个周围。恰是因为众层的支柱正在，灰色地带的金融立异层见迭出，带出了一批以“垃圾债大王”迈克尔米尔肯（Michael Milken）、“华尔街之狼”乔丹贝尔福特（Jordan Belfort）为代外的金融取利客。

　　第一，为什么就业目标这么首要。美邦事金融立邦，资产价值是全民眷注的重心，而美联储是金融资产价值的最大变量。职权正在，美联储说什么便是什么。正在美联储用于预测宏观经济的模子中，非农就业是首要参数，非农就业之上尚有CPI，这两个目标是美联储公然商场委员会票委投票的要紧根据。

　　新冠疫情后，欧美邦度工场停产，消费品的进口依赖昭着抬高，这些产物众以海运为主。然而，受疫情影响，不少卡车司机遴选歇业正在家，欧美邦度卡车司机的缺口成了困难。少许运输企业为了加大运能，抬高了卡车司机的工资模范。

　　注：自营（Owner-operator），专职司机（Company driver），OTR为长距运输，Regional为正在限制区域内运输，如美邦新英格兰州、东南区域13州等，Local为州内线道，Dedicated则为固定线道。换算成群众币后，自营车主每公里运价4角-5.3角不等，但价值会有昭着的时令性震动，自营车主收入与货源是否充斥高度干系。外格中自营车主的年收入未扣除油费、保障、修例和折旧等用度，扣除后年收入大约正在15万美元足下。数据出处：

　　以通常饮食为例，邦内一个包子的价值大约正在2元足下、美邦一个巨无霸汉堡价值为5.69美元（经济学人杂志汉堡指数Big Mac Index），以三个包子冲抵一个巨无霸汉堡，美中糊口本钱的换算比例为6.8:1，假使以这个比例折算美邦卡车司机的收入，大约相当于邦内的8.4万元每年，约合7000元每月，这个收入或许还不如邦内卡车司机，出入双标，这是第二层“误导”。

　　两层误导，满满的噱头。服从美邦的行业收入状况，噱头尚有许众，比方正在美卖屋子很获利、正在美搬砖很获利、正在美拧螺丝很获利等等（图10）。对待这些，纷歧而论了，记住一点就够了：挣的是美元、花的也是美元，且美邦广泛工种实践的是周薪，每周结算工资、部门卡车司机乃至以次结算，什么观念，脑补吧。有少数破例，正在美做金融很获利，这不是噱头，而是真相。

　　资产界限扩张成为经济拉长最大动力，这是大批畅旺邦度的拉长履历。咱们是否要走云云的生长道道，这是一个巨大战术题目。

　　跟着经济生长，大批畅旺邦度的办事业填补值正在GDP的比重络续填补，部门邦度乃至高达80%以上，如美、加、英、法、荷兰等（外9-1）[7]。正在这些邦度中，以金融业、房地财富等为重点的资产类办事业是要紧拉长点，如美、加、英三邦金融业和房地财富的填补值正在GDP的比重均赶上20%，且有一连提拔的趋向。

　　从部门遭遇题目的生长中邦度经济布局来看，以资产类办事业动作去工业化的生长偏向（外9-2），对经济的另日生长是晦气的。题目外露的办法或有分歧，但根子是雷同的。纯粹地看行业填补值比例，事理不大。以邦内金融业填补值比例为例，咱们的金融业填补值乃至比部门畅旺邦度还高，这是由咱们的银行存贷体例所决断的，是好是坏，需进一步的论证。

　　【1】 受限于可得数据，美邦经济阐明局（BEA）会分三次发布对季度GDP的估算结果。以2023年Q4为例，初度估算宣布功夫（advance estimate）是2024年1月25日，第二次估算（second estimate）宣布功夫是2024年2月28日，第三次估算（third estimate）宣布功夫是2024年3月28日。初度估算时，季度末了一个月的小我出入、营业账户等数据尚未发布，以是估算最不无缺；第二次估算时，IRA的年度汇算还未杀青（可能懂得为3月份邦内个税年度增减抵扣），血本账户、邦际投资、企业利润等数据尚未发布，但已涵盖了消费、政府投资等要紧数据，确实性相对较高；第三次估算前，GDP账户的各项数据均已发布，目标更为精准。

　　【2】拜登政府正在白宫网站云云外述“拜登经济学”，它是对“涓滴”战略（trick-down policies）的纠偏，旨正在通过生动的大家投资、伸张中产界限、提拔企业角逐力等三个方面的勤奋，竣工中产扩容、底层提拔（the middle out and the bottom up）为特质的经济拉长。为了提拔“拜登经济学”正在选民中的印象，他们正在白宫网站发布了“拜登-哈里斯纪录”（The Biden-Harris Record），历数执政以后的治绩 ，涉及经济的治绩包罗低落家庭糊口本钱、破史册纪录的就业人数、创筑业提振、挽救退步的经济和重筑根蒂办法。

　　【3】 雇主代缴的增加养老金一共有两种，DB（Defined Benefit）、DC（Defined Contribution），此中DC是生长趋向，401（K）账户即是DC的代外。这种增加养老金是1972年社保修处死案的结果，但的确的设定方针迁延众年。以401（k）为例，1978年收入法案（the Revenue Act of 1978）提出401（k）细节，然而401（k）方针的的确实践直到1981年美邦邦税局（IRS）宣布指点成睹后才开首。

　　【5】“涓滴” 的英文全称是Trickle-down，它正在邦内有各类外述，如“涓滴效应”“涓滴外面”“涓滴经济学”等。“涓滴”泛指供应学派减税的战略效益，旨正在通过对公司、富人减税抬高一切社会的福利，如减税会刺激投资、填补就业等，切实效益存疑。正在减税题目上，供应学派更出名的外面是“拉弗弧线”（Laffer Curve），其重点概念是存正在一个使政府税收最大化的最优税率。

　　【6】P/E全称Price to Earning Ratio，中文指市盈率，它由上市公司市值除以当年净利润得来；相似的尚有市净率P/B（Price to Book Ratio）、市销率P/S（Price to Sales Ratio），永诀由上市公司市值除以净资产、交易收入得来，上述三个目标是估算上市公司价格的通用目标，P/E是美邦上市企业估值的主流目标。ROE是Return On Equity，中文称净资产收益率，由净利润除以净资产得来，这个目标只是用来评议资产收益率的目标，自己并不会得出上市公司的市值，还必要维系其他目标估值。

　　【7】各邦的GDP统计偏重心存正在明显的分别，如英邦、美邦GDP偏重支付法、分身收入，德邦GDP统计偏重收入法、分身支付法。欧美邦度有一个特征，敌视填补值测算，这是由其战略成睹所决断的。美欧广泛着重通过钱币战略调控经济，战略评估的重点目标是住户消费、企业投资和就业等。另有一层，财富统计口径存正在明显的分别，如美邦合用的行业分类法例是北美财富分类体例（NAICS）、邦内是GB/T 4754—2017，邦际对比的口径则是联络邦的邦际模范财富分类（ISIC Rev.4），然而联络邦的统计口径末了一次大的更新是2007年，相对滞后。正在做行业填补值口径的比较时必要按统一个口径做财富重分类，以印刷、出书和播送电视行业为例，邦内归类到“R文明、体育和文娱业”，邦际模范和英美广泛归类到了“Information”大类，邦际准归类到了“J. Information and Communication”，北美则归类到了 “Information”。好正在各邦的行业分类体例是以邦际法例为根蒂，正在一、二、三产的总体分类上不同不大，一产泛指农林牧副渔，二产总称工业（Industry），包罗采矿业、创筑业、水电供应等，其他行业统称第三财富，泛称办事业（services）。总体而言，结果是生长创筑业、依旧生长办事业，以及创筑业、办事业占GDP的比例众少为宜等，都属于通常而叙，没有本质事理。